Celsius 之后的比特币借贷：什么变了
2022 年 6 月。Celsius Network 冻结提现。47 亿美元的客户资金，主要是比特币和以太坊，被锁在一份声明背后——公司称自己需要时间来“稳定流动性”。大多数客户从未拿回属于自己的全部份额。三年过去，仍有人在等待破产程序了结。
在构建 Ducat 的过程中，我反复想起 Celsius。不是因为我想纠缠于此，而是因为它是关于托管结构为何在借贷中至关重要的最清晰例证。
Celsius 究竟发生了什么
Celsius 把自己呈现为一个面向加密资产的储蓄与借贷平台。你存入比特币，他们付给你收益。他们把这些比特币借给机构借款人，赚取利差。收益是真实的。商业模式看上去行得通。
不那么可见的是：Celsius 正在把客户的比特币重新投入 DeFi 协议，追逐更高的收益来支付给客户的派息。当 DeFi 仓位出问题时（stETH 脱锚和 Luna 生态的崩溃对 Celsius 打击尤其严重），这台收益机器坏掉了。他们的资金被锁在无法迅速退出的仓位里。当客户想拿回自己的比特币时，Celsius 拿不出来。
2022 年 6 月 12 日的提现冻结不是监管行动，也不是黑客攻击。那是一场流动性危机，根源在于一种托管模式：客户资金被当作运营资金投入高风险策略。
行业发生了哪些变化
Celsius 之后，有三件事发生了实质性转变。
储备证明成为默认预期。在 Celsius 之前，大多数平台对自身实际的储备状况只字不提。之后，提供经审计或链上储备证明的压力变得显著。Ledn 的 Armanino 审计、Nexo 的各类合规报告，以及 Kraken 和 Coinbase 的储备披露，从差异化卖点变成了基本要求。
非托管获得了可信度。非托管的理念论证一直都在：如果你不把比特币交给别人，别人就无法滥用它。Celsius 让这个论点变得触目惊心地真实。抽象的原则，突然被数十亿美元的客户损失具象化了。
机构参与者变得更加谨慎。那些曾经对托管型 CeFi 感到安心的家族办公室、企业财资部门和高净值个人，变得怀疑得多。许多人转向更严格的隔离托管安排，或者干脆不再出借比特币。
储备证明的局限
有储备证明比没有强。但它并不充分。
储备证明告诉你的是：一家公司今天持有某些资产。它没有告诉你这些资产本应覆盖哪些负债。它也没有告诉你这些资产是否被锁在无法立即赎回的 DeFi 仓位里。Celsius 完全可以在冻结提现的前一周发布一份储备证明，而那份证明可能显示比特币持仓是充足的。问题出在负债和流动性错配上，而不是名义余额。
这就是为什么在架构上，非托管比“托管加储备证明”更为诚实。在非托管模式下，不存在一张可以掩盖错配的公司资产负债表。你的比特币在你自己的金库里。协议的负债就是你借出的 UNIT。整件事都在链上，公开可见。
我为何把非托管作为 Ducat 的根基
当我开始做 Ducat 时，有两个设计选择在团队内部从来没有真正被争论过。
第一：比特币 L1。如果你要为比特币持有者构建一个借贷协议，它就应该留在比特币上。跨到另一条链，会引入对非比特币实体和系统的依赖。
第二：非托管。用户的比特币绝不应该处于某家公司的控制之下。不是因为公司必然是坏人，而是因为公司本身就是故障点。它们可能被攻破，可能被管理不善，可能被监管到无法存续，也可能犯错。把公司从托管链条中移除的协议，也就移除了这一整类风险。
在 Ducat 的架构下，Celsius 那样的情形在结构上无法复制。不存在一个持有客户比特币的 Ducat 财库。不存在一个把你的抵押品重新投入收益策略的 Ducat 借贷部门。当你把 BTC 存入 Ducat 金库时，它就待在那里，由你自己掌控的密码学锁定，直到你还清贷款，或者协议按照透明的链上规则对它进行清算。
如今的借贷市场是什么样子
熬过 2022 年、如今仍在运营的那些平台，除少数例外，都是经营更为保守的一类。Ledn 活了下来（而且他们在危机期间的表现明显好于多数同行），这为他们赢得了信誉。Nexo 挺住了。Coinbase 从未以足够激进的力度进入消费者借贷市场，因而也谈不上身处风险之中。
Arch、Strike、Lava 和 Ducat 这样的新进入者，所面对的是一个幸存者与新建设者都吸取了同一个教训的市场：不要把客户资金与运营风险混在一起。
这个市场比 2021 年时更健康。这并不意味着没有风险。它意味着那些显而易见的失败模式已经被应对了，至少部分被应对了。
想全面比较当前各家平台及其结构，可以看我们的最佳比特币借贷平台指南。想了解非托管贷款的实际运作机制，可以看非托管加密资产贷款详解。
本文反映的是作者对行业事件的个人观点，不构成财务建议。Celsius 的破产程序仍在进行中；本文中的细节反映的是截至 2026 年 4 月可获得的信息。
