Celsius 之後的比特幣借貸：什麼變了
2022 年 6 月。Celsius Network 凍結提現。47 億美元的客戶資金，主要是比特幣和以太坊，被鎖在一份聲明背後——公司稱自己需要時間來「穩定流動性」。大多數客戶從未拿回屬於自己的全部份額。三年過去，仍有人在等待破產程序了結。
在構建 Ducat 的過程中，我反覆想起 Celsius。不是因爲我想糾纏於此，而是因爲它是關於託管結構爲何在借貸中至關重要的最清晰例證。
Celsius 究竟發生了什麼
Celsius 把自己呈現爲一個面向加密資產的儲蓄與借貸平台。你存入比特幣，他們付給你收益。他們把這些比特幣借給機構借款人，賺取利差。收益是真實的。商業模式看上去行得通。
不那麼可見的是：Celsius 正在把客戶的比特幣重新投入 DeFi 協議，追逐更高的收益來支付給客戶的派息。當 DeFi 倉位出問題時（stETH 脫錨和 Luna 生態的崩潰對 Celsius 打擊尤其嚴重），這臺收益機器壞掉了。他們的資金被鎖在無法迅速退出的倉位裏。當客戶想拿回自己的比特幣時，Celsius 拿不出來。
2022 年 6 月 12 日的提現凍結不是監管行動，也不是黑客攻擊。那是一場流動性危機，根源在於一種託管模式：客戶資金被當作運營資金投入高風險策略。
行業發生了哪些變化
Celsius 之後，有三件事發生了實質性轉變。
儲備證明成爲預設預期。在 Celsius 之前，大多數平台對自身實際的儲備狀況隻字不提。之後，提供經審計或鏈上儲備證明的壓力變得顯著。Ledn 的 Armanino 審計、Nexo 的各類合規報告，以及 Kraken 和 Coinbase 的儲備披露，從差異化賣點變成了基本要求。
非託管獲得了可信度。非託管的理念論證一直都在：如果你不把比特幣交給別人，別人就無法濫用它。Celsius 讓這個論點變得觸目驚心地真實。抽象的原則，突然被數十億美元的客戶損失具象化了。
機構參與者變得更加謹慎。那些曾經對託管型 CeFi 感到安心的家族辦公室、企業財資部門和高淨值個人，變得懷疑得多。許多人轉向更嚴格的隔離託管安排，或者乾脆不再出借比特幣。
儲備證明的侷限
有儲備證明比沒有強。但它並不充分。
儲備證明告訴你的是：一家公司今天持有某些資產。它沒有告訴你這些資產本應覆蓋哪些負債。它也沒有告訴你這些資產是否被鎖在無法立即贖回的 DeFi 倉位裏。Celsius 完全可以在凍結提現的前一週發佈一份儲備證明，而那份證明可能顯示比特幣持倉是充足的。問題出在負債和流動性錯配上，而不是名義餘額。
這就是爲什麼在架構上，非託管比「託管加儲備證明」更爲誠實。在非託管模式下，不存在一張可以掩蓋錯配的公司資產負債表。你的比特幣在你自己的金庫裏。協議的負債就是你借出的 UNIT。整件事都在鏈上，公開可見。
我爲何把非託管作爲 Ducat 的根基
當我開始做 Ducat 時，有兩個設計選擇在團隊內部從來沒有真正被爭論過。
第一：比特幣 L1。如果你要爲比特幣持有者構建一個借貸協議，它就應該留在比特幣上。跨到另一條鏈，會引入對非比特幣實體和系統的依賴。
第二：非託管。用戶的比特幣絕不應該處於某家公司的控制之下。不是因爲公司必然是壞人，而是因爲公司本身就是故障點。它們可能被攻破，可能被管理不善，可能被監管到無法存續，也可能犯錯。把公司從託管鏈條中移除的協議，也就移除了這一整類風險。
在 Ducat 的架構下，Celsius 那樣的情形在結構上無法複製。不存在一個持有客戶比特幣的 Ducat 財庫。不存在一個把你的抵押品重新投入收益策略的 Ducat 借貸部門。當你把 BTC 存入 Ducat 金庫時，它就待在那裏，由你自己掌控的密碼學鎖定，直到你還清貸款，或者協議按照透明的鏈上規則對它進行清算。
如今的借貸市場是什麼樣子
熬過 2022 年、如今仍在運營的那些平台，除少數例外，都是經營更爲保守的一類。Ledn 活了下來（而且他們在危機期間的表現明顯好於多數同行），這爲他們贏得了信譽。Nexo 挺住了。Coinbase 從未以足夠激進的力度進入消費者借貸市場，因而也談不上身處風險之中。
Arch、Strike、Lava 和 Ducat 這樣的新進入者，所面對的是一個倖存者與新建設者都吸取了同一個教訓的市場：不要把客戶資金與運營風險混在一起。
這個市場比 2021 年時更健康。這並不意味着沒有風險。它意味着那些顯而易見的失敗模式已經被應對了，至少部分被應對了。
想全面比較當前各家平台及其結構，可以看我們的最佳比特幣借貸平台指南。想了解非託管貸款的實際運作機制，可以看非託管加密資產貸款詳解。
本文反映的是作者對行業事件的個人觀點，不構成財務建議。Celsius 的破產程序仍在進行中；本文中的細節反映的是截至 2026 年 4 月可獲得的信息。
