什麼是再抵押？一份比特幣指南

你存入比特幣作爲貸款的抵押品。貸款方拿走這些比特幣，轉手借給了一家對沖基金。對沖基金又把它們用作槓桿交易的保證金。交易崩盤時，對沖基金無法歸還這些比特幣。貸款方破產。你的抵押品消失了。

這就是再抵押。它是加密借貸中最大的結構性風險，而大多數借款人根本不知道自己的幣正在被這樣處理。

通俗解釋：什麼是再抵押

再抵押是指金融機構把你質押爲抵押品的資產拿去用於自身目的。這個詞源自「hypothecation」（質押），意思就是把一項資產質押出去以擔保一筆貸款。前綴「re」意味着你的抵押品被別人再次質押，而你並未直接參與其中。

舉個具體的例子。你存入 1 BTC（價值 80,000 美元），從一家 CeFi 貸款方借出 50,000 美元的穩定幣。貸款方把你的 1 BTC 以 15% 的利率借給一家交易公司。這家交易公司又把同一筆 BTC 作爲保證金存入一家衍生品交易所。你的這一枚比特幣現在同時支撐着三項獨立的義務：你的貸款、這家交易公司的借款，以及一個槓桿倉位。這條鏈條上任何一環斷裂，支撐這三者的抵押品都會消失。

在傳統金融中，這類資產再利用是常態。大宗經紀商每天都用股票和債券這麼做。但它是受監管的。

監管空白：SEC 規則 15c3-3 與加密行業

在美國，SEC 規則 15c3-3（客戶保護規則）限制了經紀交易商可以再抵押的客戶抵押品數量。上限是客戶借方餘額的 140%。如果你以保證金方式借入 100,000 美元，經紀商最多可以再利用你 140,000 美元的證券。超出部分必須隔離存放在受保護的賬戶中。

在加密領域，不存在對應的規則。一條都沒有。當你把 BTC 存入一家中心化貸款方時，你通常會同意一份服務條款，賦予該平台對你的資產的完全處置權。他們可以出借、交易、質押這些資產，或者把它們作爲抵押品交給某個交易對手。沒有上限，沒有隔離要求，而且在大多數情況下，也不會披露他們究竟拿你的幣做了什麼。

結果就是一個客戶抵押品在多層風險中被反覆循環使用、而存款人完全看不見的體系。行情好的時候，所有人都在賺收益。行情反轉時，整個結構會同時崩塌。

2022 年發生的正是這一幕。

三次崩潰印證了這一點

Celsius：55 億美元負債，47 億美元被凍結

Celsius Network 向存款人提供高達 18% 的加密資產收益。支撐這些收益的機制是激進的再抵押。Celsius 把客戶存款投入各類 DeFi 協議、機構貸款以及自身的交易業務。

當 Terra/Luna 崩盤在 2022 年 5 月引發全市場拋售時，Celsius 無法滿足提現請求。該公司於 2022 年 6 月 12 日凍結了 47 億美元的客戶資金，並在次月申請第 11 章破產保護，負債 55 億美元。法庭文件顯示，Celsius 一直在用新存款支付老客戶的收益，這種結構與龐氏騙局的相似程度令人不安。

核心問題不是市場波動。而是客戶的 BTC 和 ETH 被再抵押了太多次，以至於當 Celsius 需要歸還抵押品時，抵押品已經不在了。

Voyager Digital：向三箭資本出借 6.5 億美元

Voyager Digital 把自己宣傳爲一家安全、受監管的加密經紀商。而在幕後，它已把大約 6.5 億美元的客戶資產借給了三箭資本（Three Arrows Capital，3AC）——一家在加密市場上進行鉅額槓桿押注的新加坡對沖基金。

當 3AC 在 2022 年 6 月違約時，Voyager 失去了對這些資金的支配權。該平台於 2022 年 7 月 1 日暫停提現，四天後申請破產。超過 350 萬名客戶才發現，他們以爲被安全保管的比特幣和其他加密資產，實際上已經被轉給了一個高槓杆的單一交易對手。

Voyager 的服務條款明確寫明客戶的加密資產可以被出借給第三方。但這項披露埋在法律文本中，大多數用戶並沒有注意到——他們預設「你的加密資產」意味着這些資產確實在爲他們保管着。

BlockFi：對 Alameda Research 的 6.8 億美元敞口

BlockFi 採用了類似的做法。該公司提供計息賬戶，其資金來源是把客戶資產借給機構借款人。它最大的借款人是 Alameda Research，即 FTX 的交易部門。

當 FTX 在 2022 年 11 月崩潰時，Alameda 的債務變得一文不值。BlockFi 對 Alameda 和 FTX 的敞口約爲 6.8 億美元，其中既包括直接貸款，也包括存放在 FTX 交易所的資產。BlockFi 於 2022 年 11 月 28 日申請破產。

在每一個案例中，模式都完全相同：一家中心化貸款方把客戶抵押品再抵押給了一個最終倒閉的交易對手。借款人發現得太晚——「你的比特幣」實際上是「我們可以隨意處置的比特幣」。

哪些平台仍在再抵押你的 BTC？

並非所有比特幣借貸平台處理抵押品的方式都相同。有些將其存放在隔離託管賬戶中。有些披露了有限的再利用。還有一些在服務條款中給了自己寬泛的授權。

下表使用了 Z21 Capital 的比特幣借貸對比數據（2026 年 4 月），並結合了各平台的公開披露。

平台	APR	託管模式	再抵押	風險評分
Unchained	14.18% 固定	DeFi，2-of-3 多重簽名	否	29（低）
DeBiFi	9.5-21.5% 固定	DeFi，3-of-4 多重簽名	否	36（中）
Arch	8.49-11.84% 固定	CeFi，Anchorage	否	38（中）
Ledn	11.9% 固定	CeFi，BitGo	有限	49（中）
Strike	10.5-14% 固定	CeFi，自營	有限	66（高）
Nexo	17.9% 浮動	CeFi，Ledger Vault	是	70（高）
SALT	9.95-14.45% 固定	CeFi，BitGo/Fireblocks	是	71（高）
Binance	2.9% 浮動	CeFi，自營	是	90（嚴重）
Ducat	0%（僅收開倉費）	DeFi，比特幣 L1 FROST	否	N/A

有幾點值得注意。風險評分最高的平台（Nexo、SALT、Binance）正是那些公開進行再抵押或保留再抵押權利的平台。風險最低的平台採用借款人持有一把密鑰的多重簽名託管。而 Ducat 完全屬於另一個類別：零利息、非託管，抵押品鎖定在比特幣 L1 上，其結構使再抵押在物理上無法發生。

這一點稍後再展開。首先，你要如何在被燒到之前識別出再抵押？

識別再抵押的五個步驟

在把 BTC 存入任何平台之前，先過一遍這份清單。

1. 閱讀服務條款，尤其是託管相關的部分。留意「有權使用、出借、質押或再質押你的數字資產」這類措辭。如果平台保留了這項權利，你的抵押品就沒有被隔離。Celsius、Voyager 和 BlockFi 都有這樣的條款。

2. 詢問你的抵押品存放在哪裏。它是否在一個你可以在鏈上驗證的隔離錢包中？它是否與其他客戶資金混同在一起？它是否由一家有明確保險保單的第三方託管機構保管？如果只有「機構級託管」這類含糊回答而說不出託管機構的名字，那就是危險信號。

3. 確認你是否持有一把密鑰。採用 2-of-3 或 2-of-2 多重簽名、且借款人持有其中一把密鑰的平台，沒有你的簽名就無法進行再抵押。如果平台掌握所有密鑰，他們就可以對底層資產爲所欲爲。這是最可靠的單一判斷指標。

4. 看清收益從哪裏來。如果一個平台對比特幣存款提供 10-18% 的 APY，卻說不清收入來源，那麼這份收益幾乎可以肯定來自把你的幣借給槓桿交易對手。可持續的借貸收入來自開倉費、清算罰金和利差，而不是來自閒置存款上的兩位數收益。

5. 覈實儲備金證明。有些平台會公佈鏈上儲備金證明或第三方鑑證報告。這些手段並不完美（Binance 早期的儲備金證明報告因未涵蓋負債而受到批評，其出具方 Mazars 此後終止了與所有加密客戶的合作），但它們的存在至少說明平台在努力。完全沒有儲備金證明？這本身就說明了問題。

非託管借貸如何消除這一風險

只有當別人控制你的密鑰時，再抵押問題纔會存在。如果貸款方從來無法單方面動用你的比特幣，他們就沒法把它出借、交易，或者拿去別處作抵押品。

非託管加密借貸在架構層面解決了這個問題。你不需要信任某家公司會負責任地保管你的 BTC，協議通過密碼學花費條件來強制執行託管規則。

Ducat 的做法很好地說明了這在實踐中如何運作。當你通過 Ducat 用比特幣借款時，你的 BTC 會進入比特幣 L1 上的一個 2-of-2 FROST 金庫。一把密鑰屬於你。另一把屬於守護者（Guardian）羣體——一個使用 FROST（Flexible Round-Optimised Schnorr Threshold，靈活輪次優化的 Schnorr 門限簽名）的 11-of-15 門限簽名網絡。

任何一方都無法單獨轉移這些 BTC。沒有守護者共同簽名，你無法提取。沒有你的簽名，守護者也無法動用資金。而金庫腳本只允許兩種有效結果：贖回（你還清貸款並取回 BTC）或清算（只有當價格越過已承諾的閾值時才觸發，由 Chainlink 的預言機驗證，並由守護者獨立確認）。

不存在第三種可能。沒有「借給對沖基金」的路徑。沒有「用作保證金」的路徑。沒有任何形式的自由裁量式再利用。花費條件由 Bitcoin Script 定義，並由比特幣網絡本身強制執行。

你借出的 UNIT 穩定幣是以這些被鎖定的抵押品爲支撐鑄造的。如果你需要美元流動性，可以通過 Ducat 集成的 Circle 兌換通道把 UNIT 按 1:1 兌換爲 USDC。從 BTC 抵押品到可支配美元的整個流程，都無需把比特幣的託管權交給中心化中介。

這不是理論上的改進。在 Celsius 崩潰之後，託管型與非託管型借貸之間的區別，成爲評估任何比特幣借款平台時最重要的單一因素。

監管全景：MiCA、SEC 與 FCA

監管機構注意到了 2022 年的這些崩潰。但回應並不均衡。

歐盟（MiCA）。《加密資產市場監管條例》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）自 2024 年 12 月起全面生效，要求加密資產服務提供商隔離客戶資金並披露其託管做法。MiCA 並未明確禁止再抵押，但其隔離要求讓無限制地再利用客戶資產變得困難得多。穩定幣發行方還面臨額外的儲備和贖回規則。它是目前生效的最完整的加密借貸監管框架。

美國（SEC）。美國證券交易委員會（SEC）已針對特定平台（Celsius、BlockFi、Genesis）採取執法行動，但尚未爲加密借貸抵押品建立清晰、前瞻性的規則。該機構的做法仍是逐案執法，而不是像傳統經紀商適用的規則 15c3-3 那樣形成成文框架。結果是：在美國經營的平台面臨法律不確定性，而存款人除了一般性的反欺詐條款之外，得不到任何有保障的保護。

英國（FCA）。英國金融行爲監管局（Financial Conduct Authority，FCA）出於反洗錢目的監管加密公司，但尚未針對加密借貸或抵押品管理建立專門框架。FCA 關於更廣泛加密監管制度的 2024 年公開諮詢仍在進行中。在新規則最終確定之前，英國的比特幣貸款方受一般金融推廣規則和反洗錢要求約束，對他們能拿客戶抵押品做什麼沒有專門限制。

這一差距正在縮小，在歐洲尤其如此。但如果你今天——2026 年 4 月——就要借款，僅靠監管保護不足以保證你的 BTC 安全。平台的架構比司法管轄區更重要。

這對比特幣持有者意味着什麼

再抵押本身並不必然是壞事。在有適當披露的受監管市場中，它能提高資本效率，並可能降低借款成本。問題在於，它在你不知情、沒有上限、沒有隔離的情況下發生，而在這個市場裏，用你的抵押品建立槓桿倉位的交易對手可能一夜之間爆掉。

2022 年的崩潰不是意外事故。它們是一個體系可預見的結果：在這個體系裏，客戶抵押品被當作平台的資產負債表資產，在存款人既看不見也控制不了的風險鏈條中被反覆循環。

如果你持有比特幣並想以它爲抵押借款，問題很簡單。是貸款方控制你的密鑰，還是你自己控制？如果他們控制密鑰，無論其營銷話術如何，你的 BTC 都可能被再抵押。如果你持有一把密鑰，且花費條件由比特幣本身強制執行，那麼再抵押就不是一個需要你去管理的風險。它是一個根本不存在的風險。

常見問題

再抵押和部分準備金銀行制度是一回事嗎？

不完全是，儘管兩者有些相似。部分準備金銀行制度指的是銀行把大部分存款貸出去，只保留一小部分作爲準備金。再抵押的範圍更窄：它特指重複使用爲擔保貸款而質押的抵押品。一家銀行可以同時做這兩件事。在加密借貸中，這種區別變得模糊，因爲那些平台既在再抵押抵押品，又在沒有實質準備金的情況下運營。

平台可以在不告知我的情況下再抵押我的比特幣嗎？

從法律上說，他們需要你的同意，而這份同意通常埋在你創建賬戶時接受的服務條款裏。實際上，這些披露往往含糊到讓大多數用戶意識不到自己同意了什麼。例如，Celsius 的服務條款把存入的加密資產的「全部權利和所有權」給了公司，這意味着用戶在技術上是無擔保債權人，而不是存款人。

如果我只是借款、不賺收益，再抵押會影響我嗎？

會。如果你存入 BTC 作爲貸款抵押品，而貸款方對這份抵押品進行了再抵押，你面臨的交易對手風險與賺取收益的存款人完全相同。差別只是表面上的。無論你是在賺 8% 的 APY，還是以 12% 的 APR 借款，只要貸款方在一筆失敗的交易或一次交易對手違約中失去你的抵押品，你的比特幣都會一樣損失。唯一的保護是確保平台在沒有你的密碼學授權的情況下無法轉移你的抵押品。